黃金與白銀

黃金 白銀等貴金屬是戰亂英雄 抗通膨聖品
除了用美元指數去看，我們還可以怎麼看黃金的價位呢？
黃金 白銀分析

晨星亞洲研究部 2011/04/06

預測貴金屬未來的價格是一件困難且有可能會徒勞無功的任務。無論最近黃金價格已上漲了多少，但黃金的投資人似乎都堅持未來還會有進一步升值的空間；但另一方面，也有人認為黃金價格正面臨6000年來的泡沫化危機。

而正確的答案很有可能介於兩者之間，然要以內含價值為基礎來推測黃金價格，幾乎是不可能辦到的事情。因為黃金本身並不會產生利息或股利，因此無法對未來的現金流量進行預測或貼現，所以在預測黃金的價格上，我們也只好取決投資人對黃金的狂熱程度。

黃金或白銀等商品與股票或債券的不同點，在於它們是無法產生盈利收入的資產，其價值來自於另一方所願意支付的價格，但這類型商品確實能夠帶來資產配置多樣化的效果。一般來說，在其他證券市場表現不佳時，投資人有可能因將資產分散配置於商品投資部位而受惠。換句話說，就算你對於未來商品價格的走勢並沒有太大的看法，你的商品投資部位在投資組合中仍會具有一定的作用。

在考慮長期配置於貴金屬基金，並將之作為核心資產時，我們所建議的投資比重為總資產的4%。我們的研究顯示對直接的商品投資部位配置4%至10%的比重已相當充分，而其中大部分的投資部位可以配置在其它的能源、農業、工業以及貴金屬等產業上。另外，也可定期性的將貴金屬基金當作衛星資產的配置標的，以作為通貨膨脹的避險工具，或在貨幣價值較不確定時帶來保值的效果。

價格走勢與比率

投機的投資人並不會以絕對值的角度，來檢視商品價格的合理性，他們通常考慮的是各項商品之間的相對價值。我們在2009年11月時，作了類似的研究，當時我們建議貴金屬投資人可較著重投資於白銀，其次才是黃金。不過，本篇文章是要讓你了解目前白銀的價格看似已偏高，而我們現在也較青睞投資於黃金而非白銀 (但對股票的青睞程度則大於這兩者)。

距我們上次作出建議已過了15個月，白銀在這段時間上漲了將近88%，而黃金則是上漲27%，而這兩種金屬價格的漲幅都超過美國S&P 500指數僅19%的報酬率；因此，不管你投資於白銀或黃金，你都可能會對你所作的投資感到滿意。在過去6個月及1 年這段期間，SPDR Gold Shares(GLD)對整體股票市場的相關係數分別約為0及負0.2，iShares Silver Trust(SLV)的相關係數則稍高，分別為0.2以及0.3。此外，它們每日的相關係數都維持在相當低的水準，因此在投資組合中提供了一定程度的資產分散配置的效果。不過，若以較長期的區間來看，自2009年3月以來，股票市場以及貴金屬的整體走勢都保持一致的方向，使得這個低相關性的論點顯得薄弱。

在2009年11月，一盎司的黃金價格約比白銀高64倍，而過去幾百年來黃金對白銀的價格比率約為16，有些人認為這數據仍具有一定程度的意義。若檢視過去30年黃金對白金的價格比率，可發現該比率約為63。不過，最近這個數字出現大幅下降的趨勢，目前約在40以下；也就是說，相較於黃金，白銀的交易價格顯然增加不少。

在過去25年當中，白銀相較黃金變得如此昂貴的情況，僅發生過兩次，而這兩次都僅維持了幾個星期，之後該比率便回到正常的水準，而白銀價格持續高於黃金的情況，則是發生於1970年代以前。

假設這個傳統的黃金對白銀價格比率的理論具有一定程度的正確性，那麼便存在了兩種價格修正的模式。其中一種是白銀價格下降，而另外一種則是黃金價格持續攀升，但我們認為以目前的價格及上漲幅度來看，前者的發生機率應高於後者。

資金流量

從2010年10月以來，GLD每個月都呈現大量的資金淨流出。光是2月份，GLD的資金流出金額便高達37億美元。然而，在同一時期，SLV每個月僅呈現溫和的資金流出，這似乎意味著相較於黃金，白銀有越來越受到投資人歡迎的趨勢，而2月份SLV更出現了2.63億美元的資金流入。

然而，投資於實體商品貴金屬ETF的一個最大爭議點，在於這類型的ETF會買進實體貴金屬，並因此降低其所投資金屬在市場上的實際供給量。雖然，全球對白銀的需求增加，推升了白銀價格，不過市場對於像是SLV這類型ETF的投資需求也造成了白銀價格上漲的壓力，因為這檔ETF必須要增加對白銀的庫存量，以配合其資產規模增加的狀況。按照目前的價格計算，SLV2個月份的2.63億美元的資金流入，便相當於770萬盎司的白銀，這將近是2009年開採出來的總銀礦產量的11%，這突顯了有相當大比例的白銀是被儲藏起來而非消耗掉。將這個資金流量數字加以年化，或許並不是一個實際的做法，但是卻可以清楚地解釋白銀ETF所需買進的白銀，確實占總白銀產量相當大的比重。

白銀：貴金屬或工業金屬?

市場在預期各項貴金屬的報酬表現時，通常會有一個模糊的概念，而在提及貴金屬時，投資人第一個會聯想到的就是黃金。黃金一直以來就是儲存財富的良好投資標的，不僅過去會被鑄造成硬幣使用，目前在許多國家中仍具有貨幣金屬的用途，但與市場概念一致的是，工業方面的需求相對而言僅占整體黃金需求的一小部分。

然而，對白銀來說卻非如此。雖然白銀屬於貴金屬的其中一種，但是工業活動用途卻占整體需求相當大的比重。在2009年，工業需求占整體白銀需求的41%，而貴金屬研究諮詢機構GFMS更預測，這個數字將會上升至46%。

乍看之下，近期的資金流量似乎顯示市場持續對於具有實體白銀部位的投資標的感到興趣，然而這也意味著白銀價格將進入大幅修正的階段。由上述可知，白銀並不像黃金一樣，會被儲存起來，而是每年所生產的白銀有絕大部分會被消耗掉，再加上投資於實體商品的ETF資產規模大幅成長，更造成白銀價格的上漲壓力。

此外，替代效應也可能會造成白銀價格的修正。在白銀價格持續上升的情況下，對工業金屬有需求的人，會因經濟可行性的考量，而轉向其他類型的金屬。由於白銀的需求有相當大的比重來自於工業活動的情況，在金屬價格差異夠大，金屬的替代具有可行性時，便會造成白銀價格大幅回檔。

仔細的確認

許多投資人認為白銀及黃金價格會上漲，主要是因為許多已開發國家所執行的極度寬鬆的貨幣政策所導致的。基於這個論點，部分投資人認為金屬價格的基本驅動要素仍舊存在，所以金屬價格還有上漲的空間。然而，在仔細的檢視之後，會發現白銀已相對黃金呈現過熱的現象，而白銀的價格也以近乎垂直的角度上漲。

我們當初會建議投資於白銀，是基於價格、投資人避險心理、市場對通膨的擔憂，以及黃金對白銀的價格比率顯示白銀將會上漲等因素。而我們也樂於見到這段期間白銀價格呈現大幅上揚，在目前全球經濟以及量化寬鬆的貨幣政策的大背景下，在白銀價格朝向長期結構性修正前，可能會有些許的上漲空間，也是投資人增加白銀投資部位的最後良機，但投資人也要留意，白銀有隨時進行修正的可能性。

(本文由美國晨星撰寫，晨星台灣編譯)