文/蕭燕翔 日期：2011/10/11
寶
萊塢電影「三個傻瓜」讓人驚艷印度市場的軟實力，今年7月首度挑起操盤大樑的台新印度基金經理人徐啟葳表示，著眼於長期經濟發展，印度政府決議自2012
年投入1兆美元，大興境內基礎建設，要讓全球除了感受印度在高科技、文化軟體及服務業的輸出實力外，工業發展也要急起直追，預估最快2013年經濟成長率
將超越中國，成為全球成長率最快的主要經濟體。
研究操盤累計近十年資歷的徐啟葳，研究生涯是以原物料起家，他表示，因衍生性金融工具變多了、傳統經濟週期循環縮短了，對現今經理人的挑戰性更勝以往，不過，對他而言，長期堅持「寧可錯過獲利、也不盲目投資」的投資哲學，才是在經濟亂世持盈保泰的關鍵。
以下是徐啟葳接受專訪內容：
1.記者問(以下簡稱問)：相較於其他金磚國家，印度市場有何特色？
徐啟葳答(以下簡稱答)：近年受到矚目的金磚四國各具不同特色，如俄羅斯及巴西市場的重點就是石油或原物料，而中國及印度雖然都以人為主，但中國歷經2003-2005年的大建設後，擁有堅實的製造業及基礎建設，也能吸引外資協助境內的經濟發展。
印度的發展比較特別，是從農業直接跳到服務業，但中間工業這塊就很缺，基礎建設也不足，但這幾年印度政府意識到沒有基礎工業的成長會受限，也沒有辦 法把人力的優勢導入，開始回頭去做基礎建設，2012年啟動的十二五計畫，預計要投入1兆美元建設，並給予協助造橋鋪路的企業稅負優惠。
我認為，印度只要基礎建設完成了，就有機會走一條類似中國的發展之路。不過相較於中國這幾年要轉型高附加價值的服務業或科技業，印度這方面已有不錯的基礎，未來只要工業跟上，加上印度社會溝通是以英文為主，就更有條件吸引外資，發展可能會比中國更順利。
雖然目前印度經濟總值約當於十年前的中國，但要追上目前中國的水準，可能不需要十年；再以經濟成長率來看，摩根士丹利的報告也預期，因印度市場新增勞動力比中國多出6倍，最快2013年就會取代中國，成為全球成長最快的主要經濟體。
而中國及印度目前人均所得的基期都還很低，但因為人口眾多，只要每人平均所得突破1千美元，很多東西的需求就會有爆發性成長。印度國民所得2010 年突破1,200美元，但如果以PPP(購買力平價)角度來看，則超過3,500美元，如果提高到5千美元的時候，除了食以外的循環性需求，如汽車市場成 長就值得期待。
我們認為印度市場特色不脫「人、消費、內需」等三大主軸，從印度經濟組成成分來看，內需大概佔其中六成，出口佔比低於兩成，且出口又以高附加價值的產業為主，此波受歐美經濟復甦趨緩甚至衰退的的影響也會比較小。
2.問：印度今年9月還持續升息，原因為何？如何觀察後續貨幣政策及股市走向？
答：印度自2010年3月已經連續12度升息，主要就是為了壓抑通膨，8月WPI(躉售物價指數)還有9.78%，如果以CPI(消費者物價指數)來看還會更高，相對於印度央行升息後利率才8.25%，目前印度仍處實質負利率。
不過，通膨的問題應該已經接近尾聲，一方面因為7、8月物價多少受燃油價格放寬浮動區間影響，另方面印度今年降雨比往年多了4%，農產豐收，除了可以支應內需市場外，還有餘力可以供應外銷，因此油價及糧價持續推高的動能都已經趨緩。
而且去年物價是從第四季開始起漲，並在今年1、2月見到高點，如果以年增率(YoY)的基期角度，今年第四季的通膨增幅會降的很快，只要通膨不再是個問題，央行就有機會停止升息，甚至考量歐美經濟欠佳，還有機會轉向降息。
目前市場預期，印度央行年底前最多只剩一碼的升息空間，但即使再升息一碼，
對股市的影響已經不大了，先前受到緊縮政策壓抑的金融、地產及製造業，只要把這負面因子抽離，每年光靠7-8%的經濟成長，獲利增長就有不錯的動能。
即使連續的緊縮政策，今年印度經濟成長率仍有7-8%，且現階段印度股市P/E(本益比)、P/B(股價淨值比)都低於五年均值，有機會是長期的相 對底部；另外，根據統計，過去十年來印度股市第四季上漲的機會至少有六成，12月上漲機率甚至達到100%，主要就是因為印度人口60%屬於農民，農民們 要等到秋收後，才有錢買車、買牽引機，甚至買黃金準備結婚，加上雨季也在9月、10月結束，10月底又逢印度新年的排燈節，因此第四季就是印度內需消費的 超級旺季，這也是我們會趁此波全球股市修正的機會，進場加碼提早卡位的原因。
3.問：早期的研究生涯與實際操盤有何不同，兩者有沒有異同及互補之處？
答：
我先前在台股研究是以原物料起家，以往觀察原物料，都是從終端的消費力回推，確認後續漲勢的延續力，譬如紡織服飾業需求很好，就會立刻聯想到與化纖相關的
塑化產業，去年後半段就是如此，先從棉花價格飆漲，紡織需求熱絡，最後才漲到塑化。鋼鐵業也是如此，汽車賣得好，冷軋鋼等零組件需求才會起來。
我們現在基金的投資是以消費產業為主，這剛好可以銜接研究生涯累積的基礎，再利用終端需求跟上游原物料報價的雙向Check，可以更確定消費市場的供需。
不過，相較於以往研究單一產業，產業不好的時候就可以放著，但是進入Buy Side實際操盤以後，因為投資的範圍擴大到一個國家，隨時都可能會有新的產業輪動，經理人要在有限的時間內，盡可能以最快的時間掌握主流趨勢，而且績效 不僅要跟Benchmark比較，還得跟同業競爭，步調會比Sell Side快上很多，經理人都得學會用經驗在每天爆炸性的資訊中，進行篩選，過濾出特定公司在特定產業最具可讀性的報告，像是DB的原物料、高盛的原油、花 旗的總經等。
而也因為投資研究的範圍從單一產業擴大到一個國家，還得去了解該地區的總經、政策、習俗、淡旺季等，要考慮的面向更多，挑戰自然也更大。
4.問：傳統經濟學近年面臨極大挑戰，現在經濟環境對經理人最大的挑戰為何？
答：現在的經濟環境與傳統經濟學理論的背景確實差很多。一方面多了很多金融商品，如黃金投資除了現貨，還有黃金期貨、ETF的產生，因應這些金融商 品，經理人就得去建立黃金的實體部位，創造非實體經濟的需求；也因為衍生性金融商品高槓桿的特色，讓各個市場的資金沒有多這麼多，但價格波動卻更甚以往， 且相互牽動性增加，以前原油單日漲跌1、2美元，就算是不小的波動，現在可能要暴漲暴跌5、6美元才會有感覺。
另外，因為新興國家的崛起，從原物料的角度來看，循環週期也變短了。以往塑化、鋼鐵每次循環週期就是七到八年，但05年中國為首的新興國家興起，讓 本來將修正的周期該降不降，一直到07年才崩盤。也因為大家習以為常的完整循環，被新興國家破壞了，現在可能一、二年就一次循環，結構也跟以往不同，挑戰 更大。
當然，歷經金融海嘯的教訓，過度高槓桿的連動商品，已不被主流市場接受，經理人也會更為謹慎，但是全球化的趨勢不可避免，區域連動也勢必會更為緊 密，就像我們投資的印度市場，明知道有些公司產品全數內銷，不致於馬上受到歐美經濟風暴影響，但是全球股市一跌，這些公司股價還是會跟著跌，也因應全球化 的趨勢，經理人要參考的指標就更多、且得更宏觀，考慮的面向也要更多元。
5.問：您有沒有慣用的指標，用以判斷全球股市的多空轉折？
答：我最常用來判斷全球經濟轉折的指標，主要就是美國的ISM製造業指數，這個指標與全球股市幾乎算是同步指標，只要是多頭、ISM就會高於50，如果是空頭肯定就跌破50。
這也是我對這波全球股災相對沒那麼悲觀的原因。本來市場預期美國8月ISM會跌破50，但最後公布仍在擴張的分野以上，除非未來還有更多的數據顯示 經濟已出現轉折，否則股市的波動應該只是反映基期問題，特別是先前歷經2008年的大幅衰退，2009年反彈幅度當然很大，但是經過了2009年的成 長，2010年繼續成長的力道就會比較小，股市多空力道也會拉鋸，不會像是先前單方向的上漲。
除了經濟面，資金面看的就是Libor(倫敦同業拆借利率)，如果Libor一路攀高，代表市場的資金面出了問題，股市也會往下修正。
6.問：您自己有沒有特別欣賞的投資大師？對您的投資有何具體影響？
答：投資市場推崇的投資大師不外乎巴菲特、彼得‧林區或羅傑斯，他們每個人帶給我的啟示都不同。像是巴菲特、彼得‧林區都喜歡在日常生活發現投資機 會，彼得‧林區就曾提過，因為常看老婆到一家女裝店去買衣服，他就會問老婆為何偏愛這家女裝店，再去研究這家女裝店成功的點在哪？並搭配負債比等財務數據 檢視，就可以決定是否投資這家女裝公司。
我自己也喜歡在生活中發現一些新的投資趨勢。像我平常很喜歡逛像Mobile01等3C網站，蒐集一些資訊，當時我就發現產品已經在市場消沉一段時 間的摩托羅拉(MOTO)，推出的智慧型手機及平板電腦在玩家網站評價不錯，只是不像韓系手機會行銷包裝又重外觀，給人印象還停留在「黑黑重重」的早期產 品上，但是因為產品技術及品質都有一定口碑，當時我就想，MOTO或許有起死回生機會，加上後來蘋果及宏達電的專利訴訟中，如MOTO、RIM這些掌握不 少專利的公司，就更有想像題材。
而羅傑斯則喜歡藉由旅行，親身了解各地狀況；我2001年退伍就有機會去北京，當時就發現北京整個城市都在建設，嗅得出開始起飛；05年我去看上海也發現整個城市和印象中的不一樣了，對我來說，旅行可以看得出整個城市的進展及變化，對我的投資也蠻重要的。
7.問：您自己有沒有特別的投資座右銘？
答：以前看台股的時候，很多人會報你內線，但是只要是別人報的牌，幾乎都是漲的時候抱不住，跌的時候又不知道要賣，結果都很淒慘，後來我也慢慢領 悟，與其投資自己不懂的，不如專注自己熟悉的原物料本業；像是09年3月我就把追蹤的所有原物料股調升到買進，那波就連台塑集團的報酬率都有2、3倍。
投資自己熟悉的股票，雖然不見得可以預期股價什麼時候會起漲，但是趨勢掌握到了，報酬率就很可觀，而且長期持有也會比較有信心，跌的時候也不會慌，甚至可以趁超跌的時候多買一點。
我常常告訴自己，「在樂觀的時候謹慎、悲觀的時候冷靜」，「寧可錯過獲利、不要盲目投資」，要投資就要找自己熟的，面對不確定的動盪才能撐得住。
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萊塢電影「三個傻瓜」讓人驚艷印度市場的軟實力，今年7月首度挑起操盤大樑的台新印度基金經理人徐啟葳表示，著眼於長期經濟發展，印度政府決議自2012
年投入1兆美元，大興境內基礎建設，要讓全球除了感受印度在高科技、文化軟體及服務業的輸出實力外，工業發展也要急起直追，預估最快2013年經濟成長率
將超越中國，成為全球成長率最快的主要經濟體。
研究操盤累計近十年資歷的徐啟葳，研究生涯是以原物料起家，他表示，因衍生性金融工具變多了、傳統經濟週期循環縮短了，對現今經理人的挑戰性更勝以往，不過，對他而言，長期堅持「寧可錯過獲利、也不盲目投資」的投資哲學，才是在經濟亂世持盈保泰的關鍵。
以下是徐啟葳接受專訪內容：
1.記者問(以下簡稱問)：相較於其他金磚國家，印度市場有何特色？
徐啟葳答(以下簡稱答)：近年受到矚目的金磚四國各具不同特色，如俄羅斯及巴西市場的重點就是石油或原物料，而中國及印度雖然都以人為主，但中國歷經2003-2005年的大建設後，擁有堅實的製造業及基礎建設，也能吸引外資協助境內的經濟發展。
印度的發展比較特別，是從農業直接跳到服務業，但中間工業這塊就很缺，基礎建設也不足，但這幾年印度政府意識到沒有基礎工業的成長會受限，也沒有辦 法把人力的優勢導入，開始回頭去做基礎建設，2012年啟動的十二五計畫，預計要投入1兆美元建設，並給予協助造橋鋪路的企業稅負優惠。
我認為，印度只要基礎建設完成了，就有機會走一條類似中國的發展之路。不過相較於中國這幾年要轉型高附加價值的服務業或科技業，印度這方面已有不錯的基礎，未來只要工業跟上，加上印度社會溝通是以英文為主，就更有條件吸引外資，發展可能會比中國更順利。
雖然目前印度經濟總值約當於十年前的中國，但要追上目前中國的水準，可能不需要十年；再以經濟成長率來看，摩根士丹利的報告也預期，因印度市場新增勞動力比中國多出6倍，最快2013年就會取代中國，成為全球成長最快的主要經濟體。
而中國及印度目前人均所得的基期都還很低，但因為人口眾多，只要每人平均所得突破1千美元，很多東西的需求就會有爆發性成長。印度國民所得2010 年突破1,200美元，但如果以PPP(購買力平價)角度來看，則超過3,500美元，如果提高到5千美元的時候，除了食以外的循環性需求，如汽車市場成 長就值得期待。
我們認為印度市場特色不脫「人、消費、內需」等三大主軸，從印度經濟組成成分來看，內需大概佔其中六成，出口佔比低於兩成，且出口又以高附加價值的產業為主，此波受歐美經濟復甦趨緩甚至衰退的的影響也會比較小。
2.問：印度今年9月還持續升息，原因為何？如何觀察後續貨幣政策及股市走向？
答：印度自2010年3月已經連續12度升息，主要就是為了壓抑通膨，8月WPI(躉售物價指數)還有9.78%，如果以CPI(消費者物價指數)來看還會更高，相對於印度央行升息後利率才8.25%，目前印度仍處實質負利率。
不過，通膨的問題應該已經接近尾聲，一方面因為7、8月物價多少受燃油價格放寬浮動區間影響，另方面印度今年降雨比往年多了4%，農產豐收，除了可以支應內需市場外，還有餘力可以供應外銷，因此油價及糧價持續推高的動能都已經趨緩。
而且去年物價是從第四季開始起漲，並在今年1、2月見到高點，如果以年增率(YoY)的基期角度，今年第四季的通膨增幅會降的很快，只要通膨不再是個問題，央行就有機會停止升息，甚至考量歐美經濟欠佳，還有機會轉向降息。
目前市場預期，印度央行年底前最多只剩一碼的升息空間，但即使再升息一碼，
對股市的影響已經不大了，先前受到緊縮政策壓抑的金融、地產及製造業，只要把這負面因子抽離，每年光靠7-8%的經濟成長，獲利增長就有不錯的動能。
即使連續的緊縮政策，今年印度經濟成長率仍有7-8%，且現階段印度股市P/E(本益比)、P/B(股價淨值比)都低於五年均值，有機會是長期的相 對底部；另外，根據統計，過去十年來印度股市第四季上漲的機會至少有六成，12月上漲機率甚至達到100%，主要就是因為印度人口60%屬於農民，農民們 要等到秋收後，才有錢買車、買牽引機，甚至買黃金準備結婚，加上雨季也在9月、10月結束，10月底又逢印度新年的排燈節，因此第四季就是印度內需消費的 超級旺季，這也是我們會趁此波全球股市修正的機會，進場加碼提早卡位的原因。
3.問：早期的研究生涯與實際操盤有何不同，兩者有沒有異同及互補之處？
答：
我先前在台股研究是以原物料起家，以往觀察原物料，都是從終端的消費力回推，確認後續漲勢的延續力，譬如紡織服飾業需求很好，就會立刻聯想到與化纖相關的
塑化產業，去年後半段就是如此，先從棉花價格飆漲，紡織需求熱絡，最後才漲到塑化。鋼鐵業也是如此，汽車賣得好，冷軋鋼等零組件需求才會起來。我們現在基金的投資是以消費產業為主，這剛好可以銜接研究生涯累積的基礎，再利用終端需求跟上游原物料報價的雙向Check，可以更確定消費市場的供需。
不過，相較於以往研究單一產業，產業不好的時候就可以放著，但是進入Buy Side實際操盤以後，因為投資的範圍擴大到一個國家，隨時都可能會有新的產業輪動，經理人要在有限的時間內，盡可能以最快的時間掌握主流趨勢，而且績效 不僅要跟Benchmark比較，還得跟同業競爭，步調會比Sell Side快上很多，經理人都得學會用經驗在每天爆炸性的資訊中，進行篩選，過濾出特定公司在特定產業最具可讀性的報告，像是DB的原物料、高盛的原油、花 旗的總經等。
而也因為投資研究的範圍從單一產業擴大到一個國家，還得去了解該地區的總經、政策、習俗、淡旺季等，要考慮的面向更多，挑戰自然也更大。
4.問：傳統經濟學近年面臨極大挑戰，現在經濟環境對經理人最大的挑戰為何？
答：現在的經濟環境與傳統經濟學理論的背景確實差很多。一方面多了很多金融商品，如黃金投資除了現貨，還有黃金期貨、ETF的產生，因應這些金融商 品，經理人就得去建立黃金的實體部位，創造非實體經濟的需求；也因為衍生性金融商品高槓桿的特色，讓各個市場的資金沒有多這麼多，但價格波動卻更甚以往， 且相互牽動性增加，以前原油單日漲跌1、2美元，就算是不小的波動，現在可能要暴漲暴跌5、6美元才會有感覺。
另外，因為新興國家的崛起，從原物料的角度來看，循環週期也變短了。以往塑化、鋼鐵每次循環週期就是七到八年，但05年中國為首的新興國家興起，讓 本來將修正的周期該降不降，一直到07年才崩盤。也因為大家習以為常的完整循環，被新興國家破壞了，現在可能一、二年就一次循環，結構也跟以往不同，挑戰 更大。
當然，歷經金融海嘯的教訓，過度高槓桿的連動商品，已不被主流市場接受，經理人也會更為謹慎，但是全球化的趨勢不可避免，區域連動也勢必會更為緊 密，就像我們投資的印度市場，明知道有些公司產品全數內銷，不致於馬上受到歐美經濟風暴影響，但是全球股市一跌，這些公司股價還是會跟著跌，也因應全球化 的趨勢，經理人要參考的指標就更多、且得更宏觀，考慮的面向也要更多元。
5.問：您有沒有慣用的指標，用以判斷全球股市的多空轉折？
答：我最常用來判斷全球經濟轉折的指標，主要就是美國的ISM製造業指數，這個指標與全球股市幾乎算是同步指標，只要是多頭、ISM就會高於50，如果是空頭肯定就跌破50。
這也是我對這波全球股災相對沒那麼悲觀的原因。本來市場預期美國8月ISM會跌破50，但最後公布仍在擴張的分野以上，除非未來還有更多的數據顯示 經濟已出現轉折，否則股市的波動應該只是反映基期問題，特別是先前歷經2008年的大幅衰退，2009年反彈幅度當然很大，但是經過了2009年的成 長，2010年繼續成長的力道就會比較小，股市多空力道也會拉鋸，不會像是先前單方向的上漲。
除了經濟面，資金面看的就是Libor(倫敦同業拆借利率)，如果Libor一路攀高，代表市場的資金面出了問題，股市也會往下修正。
6.問：您自己有沒有特別欣賞的投資大師？對您的投資有何具體影響？
答：投資市場推崇的投資大師不外乎巴菲特、彼得‧林區或羅傑斯，他們每個人帶給我的啟示都不同。像是巴菲特、彼得‧林區都喜歡在日常生活發現投資機 會，彼得‧林區就曾提過，因為常看老婆到一家女裝店去買衣服，他就會問老婆為何偏愛這家女裝店，再去研究這家女裝店成功的點在哪？並搭配負債比等財務數據 檢視，就可以決定是否投資這家女裝公司。
我自己也喜歡在生活中發現一些新的投資趨勢。像我平常很喜歡逛像Mobile01等3C網站，蒐集一些資訊，當時我就發現產品已經在市場消沉一段時 間的摩托羅拉(MOTO)，推出的智慧型手機及平板電腦在玩家網站評價不錯，只是不像韓系手機會行銷包裝又重外觀，給人印象還停留在「黑黑重重」的早期產 品上，但是因為產品技術及品質都有一定口碑，當時我就想，MOTO或許有起死回生機會，加上後來蘋果及宏達電的專利訴訟中，如MOTO、RIM這些掌握不 少專利的公司，就更有想像題材。
而羅傑斯則喜歡藉由旅行，親身了解各地狀況；我2001年退伍就有機會去北京，當時就發現北京整個城市都在建設，嗅得出開始起飛；05年我去看上海也發現整個城市和印象中的不一樣了，對我來說，旅行可以看得出整個城市的進展及變化，對我的投資也蠻重要的。
7.問：您自己有沒有特別的投資座右銘？
答：以前看台股的時候，很多人會報你內線，但是只要是別人報的牌，幾乎都是漲的時候抱不住，跌的時候又不知道要賣，結果都很淒慘，後來我也慢慢領 悟，與其投資自己不懂的，不如專注自己熟悉的原物料本業；像是09年3月我就把追蹤的所有原物料股調升到買進，那波就連台塑集團的報酬率都有2、3倍。
投資自己熟悉的股票，雖然不見得可以預期股價什麼時候會起漲，但是趨勢掌握到了，報酬率就很可觀，而且長期持有也會比較有信心，跌的時候也不會慌，甚至可以趁超跌的時候多買一點。
我常常告訴自己，「在樂觀的時候謹慎、悲觀的時候冷靜」，「寧可錯過獲利、不要盲目投資」，要投資就要找自己熟的，面對不確定的動盪才能撐得住。
